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田轩 | 立方大家谈专栏作者
自去年 8 月监管收紧至今近一年，我国转融券业务于今年 7 月暂停。7 月 10 日，证监会发布通知，暂停转融券业务，规定存量合约可展期，但必须在 9 月 30 日前了结，并提高融券交易保证金比例。
从目前计算，距离监管规定的转融券“终止日”仅剩一个月左右。根据转融通信息，截至 8 月 19 日收盘，A 股转融券余额为 70.09 亿元，较年初下降 93.3%；转融券余量为 6.06 亿股，较年初下降 61.50 亿股，已接近完成监管设定的“清零”目标。
转融券作为一种“做空”工具，最初设计目的是帮助市场管理资产风险敞口，在一定程度上抵御资产价格下跌风险，稳定资产管理收益，同时提供更多交易策略选择，提升市场流动性。在 A 股特定市场条件下，却产生了意想不到的“副作用”。
目前，暂停转融券以修复 A 股估值无可厚非。更有意义的是，回顾我国转融券实践，哪些经验教训值得汲取？A 股如何在制度设计和监管下走向理性成熟？这或许比解决当前困境更重要。
本文通过回顾我国转融券业务实践，试图寻找上述问题的答案。
转融券是转融通的一种形式，在融资融券业务基础上衍生出的一种做空机制。融券是指投资者看跌股价，向券商借出标的股票并卖出，待股价下跌后再买入归还，从而赚取差价。而转融券是由中证金融作为中介平台，向机构投资者融券，再由券商出借给投资者进行融券卖空。自 2012 年 8 月转融通试点正式启动以来，转融券机制在一定程度上缓解了融券业务券源不足的问题，并增强了市场做空力量。
受制度设计缺陷影响，转融券在实践中出现了机构、大股东变相套利、恶意做空、高卖低买等偏离制度初衷的现象，对资本市场稳定产生较大负面影响。背后的原因在于资本市场主体“权利”失衡：掌握券源优势的做空机构赚取收益；券商赚取手续费和服务费；上市公司高管通过出借证券获利；战略投资者赚取利息；而散户投资者由于资金和信息劣势，只能被动“接盘”和“买单”。
这种“权利失衡”在市场下跌时尤为明显。转融券叠加量化、远期套利等策略会持续放大做空效应，做空机构甚至通过建立多个纳入标的股票的资管计划，轻松绕过券源“门槛”限制，形成证券借入-卖出-买入-归还的链条闭环，对散户投资者进行多次反复收割。直至今年 1 月 28 日才被叫停的限售股出借制度，让大股东、战略投资者可以通过转融券解除限售股的交易限制，获得投机套利的巨大空间。
缺乏完善制度支撑的转融券制度给 A 股市场带来了不稳定的隐患。今年 7 月 10 日，证监会暂停转融券业务，规定存量转融券合约可延期，但最迟于 9 月 30 日结清，并提高融券交易保证金比例。
新规取得立竿见影的效果。据 Wind 数据统计，截至 7 月 11 日收盘，A 股全市场转融券余额为 304.21 亿元，较年初下降 71%；转融券余量约 24.21 亿股，较年初下降 43.35 亿股。
转融券新规的出台虽然短期内造成一定波折，但长期来看益处多多。短期内，融券保证金比例提高和转融券业务暂停导致融券成本上升，将导致转融券业务明显收缩，参与转融券的个股将面临机构集中回收，可能引起市场小幅波动，对流动性造成暂时影响。
但从长期看，随着转融券业务的暂停，机构、公司高管利用信息优势垄断做空、牟利的现象将减少，市场将回归到更规范健康的交易环境。
如今，随着监管的推进，转融券“风波”已告一段落，但此次调整给证券市场监管带来的启示值得思考。未来，保持监管的稳定性和应对变化的能力是重要原则。
以转融券新规为例，要注重政策的连续性，引导市场预期，落实过渡措施，最大限度减少对市场秩序的干扰。要深化交易制度改革，优化配套机制，限制机构利用信息优势垄断做空，降低散户劣势。
要加强逆周期调节，加强限售股管控，保障市场公平。还要强化持续监管，加大对信息披露不足、恶意操纵市场、违规套利等行为的打击力度，维护市场秩序，保护中小投资者权益。
