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随着众多风险投资基金到期，引发了大规模的回购条款触发。上市受阻和高估值回落带来的“价格倒挂”现象，让企业面临两大困境：选择履行回购合同将导致破产，而公然违约则会被市场淘汰。

上海礼丰律师事务所的研究显示，2023年沪深交易所受理的IPO项目中，约65%的企业包含回购权条款。此前上市环境的不利，以及密集成立基金的陆续到期，将投资机构逼入了绝境。

一级市场过热导致企业估值持续缩水，致使新融资和并购变得困难。一位投行负责人表示，当前解决回购问题的途径包括协商展期、折价引入新投资者、并购或上市，而对已无力回购的企业，则只能采取诉讼清算的方式。

业内人士认为，稳定的政策环境和可预期的市场前景，有利于一级市场的投资。企业和投资人应调整心理预期，特别是价格预期，灵活考虑并购、上市和引入新投资人的策略。专注于强化主营业务的发展，才能在逆境中获得生存和胜利。

回购条款在风险投资中由来已久，最初旨在约束创业者，保障投资人的利益。随着市场环境变化，投资人出于对回报的不确定性担忧，要求更多地增加回购条款。

回购的触发条件包括企业主动调整、上市不成功和基金到期等。当前市场上的回购主要由上市不成功和基金到期引发。不同的机构设置的回购条款有所差异，但通常包含上市对赌和基金到期回购两种方式。

来自母基金周刊的数据显示，2017年中国一级市场共成立人民币基金3500只，总募资金额达1.67万亿元。

据上海礼丰律师事务所统计，在2023年沪深交易所受理的IPO项目中，约有65%的企业在协议中设置了回购权条款。在还未递交申请的创业企业中，这一比例可能更高。而对比美国，回购权在硅谷私募股权投资项目中的使用比例已逐步下降至不足4%。

“根据我们的估算，约有13万个项目将陆续面临退出压力，涉及约1.4万家公司。这些企业中，除了少数的幸运儿能够通过IPO或者并购‘上岸’，剩下的大部分都会面临回购压力。”该律所称。

一位一级市场FA（财务顾问）告诉第一财经，当下很多基金存续期到了，需要退出，但通过IPO退出并不顺畅，只能抓紧卖老股，但老股并不好卖。一是投资项目时估值处于高位，如今价格倒挂，难以达成合适的价格；二是一、二级市场均不活跃，难以找到合适的买家。

“大部分老股并不好卖，最后没办法只能逼迫企业回购。”上述FA说。

对于企业或投资机构而言，没有卖不出去的股份，只有没给到位的价格。在“价格倒挂”的背景下，降价就成为一个格外艰难的选择。

“近几年上市、减持等政策频繁调整，退出环境增加了很多不确定性。但单纯从这次回购危机而言，我认为还是纯粹的市场行为。环境本来就是需要去提前预判和定价的风险因素。”一位投行负责人对记者表示，部分上市门槛提高，企业可以去其他板块，境内不行也可以去境外，上市不行也可以选择并购。但为什么没有？核心还是因为前期估值拉太高，后期很难引入新的投资者。

“特别是前几年，机构抢项目，还要左托人、右托人，估值拉太高，企业和投资机构都套进去了。”他补充说。

从市场数据上看，也可以清晰看到价格倒挂的现象。

第一财经在某第三方股权交易平台上发现，过去两年间，投资者给字节跳动的估值已经大幅缩水。比如，8月7日某机构买家发布的一则字节跳动股份求购信息，给出的总体预期估值为2300亿美元。但2022年6月，某机构买家求购字节跳动老股时给出的总体估值是3200亿美元，两年缩水近三成。

虽然机构购股价格不能完全准确反映企业估值，但还是一定程度上反映了字节跳动估值的下行。

再看另一个案例菜鸟网络。阿里巴巴3月26日公告决定撤回菜鸟网络上市申请，并宣布要约收购少数股东的股权和员工已归属的股权。阿里巴巴董事会蔡崇信于当日晚间在电话会议中称，此次要约收购价格反映的菜鸟网络最新估值为103亿美元。

而在2023年胡润全球独角兽榜中，菜鸟网络的估值还高达1850亿元人民币（以最新汇率换算估值约为259亿美元）。

除大型互联网公司外，部分明星半导体项目估值也在缩水。以星思半导体为例，该公司在今年4月前后宣布完成B轮融资，蓝盾光电（300862.SZ）是其投资方之一。